中外创业版的区别
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- 提问者网友：書生途
- 2021-04-20 23:00
中外创业版的区别
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- 五星知识达人网友：迟山
- 2021-04-20 23:27
创业板市场的稳定性属于“市场微结构（market
microstructure）”的研究范畴。该领域始于90年代后期，主要研究投资需求通过资本市场转化为具体投资行为时与市场相关的各个环节所面临的问题。市场微结构是现代金融理论研究的一个新兴分支，以Lyons（2000）、O’Hara’（1995）、Harris（1999）等学者为主要代表。市场微结构的研究内容主要分为四部分：（1）证券市场的结构与组织设计（marketstructure
and design
issues）。即研究证券市场的组织结构因素（包括交易规则与上市规则）如何影响市场稳定性与流动性。本文对创业板市场的稳定性研究即属于这一范畴。（2）证券市场的交易过程与价格发现（trading
process and Price
discovery）。即研究交易成本与其它内部交易信息如何影响证券交易过程与最终的证券价格。（3）市场信息披露与市场透明度（information and
disclosure）。即研究市场的信息披露制度如何对投资者行为产生影响，以及投资者如何根据披露信息调整自己的投资行为。（4）证券市场微结构与其它金融研究领域的融合（interface
of market structure with otherareas of finance）。
三、Nasdaq创业极促进市场稳定性的制度安排
Nasdaq成立于1971年，其建立旨在规范美国大规模的场外交易，为中小企业与新兴高科技企业提供一种融资渠道。
（一）Nasdaq上市公司的行业构成
由于行业集中度与证券市场的非系统性风险有关，行业集中度过高，某一行业的波动就对市场产生很大影响，因而创业板市场的行业结构与市场稳定性呈现一定的负相关关系（Gerald
D．Newbould，1993）。
Nasdaq的行业构成如表1所示。这里，美国标准行业分类系统没有将高科技单独列出，但由于金融业、医药业、计算机软件与硬件等行业中一般以高科技企业为主，且该类企业大都规模有限，因而表1仍可以从一定程度上反映出中小企业与新兴高科技企业在美国创业板市场中的地位。
表1 Nasdaq上市公司的行业构成（1999年9月）
行业 行业市值占Nasdaq市价总值的比重（%）
制造业 31%
金融、保险与房地产 22%
服务业 11%
农、林、渔业，矿产业，建筑业 10%
交通运输业 9%
零售批发业 7%
医药业 5%
计算机软件 4%
计算机硬件与办公设备 1%
资料来源：《NASD经济研究（依据美国标准行业分类系统）》，www.nasdaq.com。
（二）Nasdaq促进市场稳定性的制度设计
为了保证交易的连续性与市场的流动性，NASDAQ市场采取了多元做市商（MarketMakers）制度。多元做市商制度即每支股票分别由多个做市商报价，相互竞争后从而形成最终价格的交易方式。以多元做有商为主的交易制度有效地促进了Nasdaq市场的流动性，然而，多元做市商制度也诱发了创业板市场的不稳定，主要表现在：（1）缺乏交易信息透明度。由于买卖盘信息集中在做市商手中，交易信息发布到整个市场的时间相对滞后。为抵消大额交易对价格的可能影响，做市商可要求推迟发布或豁免发布大额交易信息。这样，做市商可利用内部信息投机股市，引起市场波动；（2）做市商滥用职权。一方面，其经纪角色与做市功能可能存在冲突。另一方面，做市商之间也可能合谋串通，抬高交易报价，从而引发市场波动。做市商通过合谋以获取高价差导致市场不稳的现象得到了实证研究的证实（Christie
and Schultz，1994），并进一步引起了美国司法部和证券交易委员会的对做市商滥用职权的广泛调查。
因而，为促进Nasdaq的市场稳定性，美国证券监督管理委员会（SEC）授权于全美证券交易商协会（NASD），要求通过市场交易制度的安排——加强做市商的监管来提高Nasdaq市场的稳定性，具体包括五个部分：1．规定做市商最低注册资本和最低净流动资产要求，提高做市商的资信水准，从根本上杜绝做市商滥用职权现象。2.实行做市商注册持牌制度。对规模大小和做市能力不同的做市商建立分类持牌制度，以利于投资者对做市商的甄别，从而加强市场对做市商的监督。3．引入ECN竞价交易规则，以减少做市商人为抬高买卖价差的现象。1997年1月，Nasdaq引入了ECN竞价制度，ECN与做市商的竞争已使Nasdaq市场的买卖价差平均降低了22.5％（Kristin
Achleitner，1999）。4.加强做市商报价的时效性。具体包括：（1）交易报告间隔时间缩短为60秒，以防止做市商利用时间差将几笔小单合为一笔大单，通过对市场产生误导来为自己牟利；（2）做市商报价是否同市场买卖盘价格合理相关；（3）为同一只股票做市的做市商报价是否存在“交叉市场”和“锁定市场”问题。5．加强做市商的自律。做市商自律组织主要通过四个方面审核做市商的行为是否合规：（1）做市商是否遵行了做市规则？（2）做市商报价是否合乎报价规则？（3）做市商是否有内部市场交易行为？（4）做市股票是否有价格异常波动？
四、香港创业极促进市场稳定性的制度安排
1999年11月25日，香港创业板正式设立。截至2000年3月17日，香港创业板已有16只上市股票，总市值约830亿港元。香港创业板市场定位于为区域内（两岸三地）的高科技企业、民营企业和中小型企业的进行融资，行业集中在互联网、计算机和电讯等新兴高科技领域。
（一）香港创业板上市公司的行业构成
香港创业板的行业构成可通过创业板指数中各行业的比重来反映（表2）。可以看出，香港创业板的行业集中度过高，且主要集中在目前盈利能力不强的互联网行业，十分不利于香港创业板的市场稳定。
表2 香港创业板指数的行业市场构成（2000年3月17日）
行业 各行业占香港创业板指数比例（%）
互联网
82.82%
计算机软件与硬件 6.83%
基础设施 3.65%
化工业 2.55%
通讯业 2.70%
医药业 1.45%
资料来源：“全景网络www.p5w.net”（中国最大的证券网站之一）
（二）香港创业板促进市场稳定性的制度设计
与Nasdaq主要通过市场本身的制度安排——做市商的行为规范以促进市场稳定性相比，香港创业板由于市场不稳定的产生根源是上市公司，因而其稳定性的实现也主要是从完善提高上市公司质量与企业自身的组织设计两方面来进行。
1．保荐人制度（Sponsor）与上市公司的质量。保荐人（Sponsor）类似于上市推荐人，香港通称保荐人，其主要职责是将符合条件的企业推荐上市，并对公司上市后两年内负有持续保证责任。保荐人制度通过赋予中介机构更多的权利和责任来激励其选择绩优的上市公司，从而提高创业板公司的整体质量。香港目前共有49家保荐人，主要由财务公司、银行与券商承担。保荐人的通过提高上市公司质量从而促进市场稳定性的机制如下：（1）保荐人制度加大了对保荐人的责任认定，将保荐责任延续为公司上市后的两年，因而客观上减少了创业公司恶意包装上市，从源头上解决了市场波动的原因；（2）保荐人负有上市尼两年的连带保荐责任，因而投资者在公司上市后仍获得经过保荐人审查后披露的信息，减小了虚假信息披露带来的市场不稳定；（3）保荐人有责任协助公司健全法人治理结构，尽快过渡成为一个规范运作的上市公司，为创业板公司的后续发展提供了保障，从而起到稳定创业板市场的作用。
2．独立董事制度（Outside Directors）与强化公司法人治理结构。独立董事制度又称非执行董事制度（non－executive
directors），其概念在“凯得伯瑞报告”（CADBURY
RE－PORT）中得到了详细阐述。独立董事制度通过完善法人治理结构从而提供创业板市场的稳定性主要通过三种途径：一、有利于对创业企业管理层的监督与评判。独立董事一方面可以平衡内部董事的过度控制权问题，同时可以客观的评价公司经营状况，避免内部董事“自己为自己打分”，最大限度地谋求公司整体利益，为创业板市场稳定性提供公司业绩支持。二、在公司业绩下滑时更易于更换管理层。Weis－bach的研究表明，“外部董事占主导地位的董事会，比之于内部董事占主导地位的董事会更易在公司业绩滑坡时更换经理”，因而有利于制止创业板上市公司业绩的进一步恶化；三、独立董事可利用其专业知识为公司发展提供建议，有利于提高公司决策水平，从而促进创业板公司业绩的稳定实现。
独立董事制度的引入可以对解决香港创业板上市公司的内部人控制现象十分有效。香港创业板定位于为高科技企业、民营企业和中小企业的进行融资。这类企业更容易被以家族为主的利益集团或掌握核心技术的大股东所控制，缺乏完整的法人治理结构，致使香港创业板上市公司较主板风险更高，容易透发创业板市场的大幅波动，对市场的稳定运作产生十分不利影响。因而，香港创业板市场对独立董事制度要求较高。香港《创业板上市规则》第五章明确指出：“每名发行人在任何时候必须确保至少有2名独立非执行董事”。并对独立董事的来源、组织形式及薪酬安排等层次的内容都有一定规定；同时，《创业板上市规则》对于其“独立性”也从三个方面进行了明确说明：一、独立董事持有创业板上市公司的股本比例不得超过1％，二、独立董事不得与公司有任何财务与连带关系（不论过去现在）。三、“本交易所不预期独立董事在在?创业板公司担任任何形式的管理职务”。同时，在《创业板上市规则》备注中指出，对于“特殊情况的独立性”应由香港联交所“就个别情况考虑有关因素”最后裁定。
microstructure）”的研究范畴。该领域始于90年代后期，主要研究投资需求通过资本市场转化为具体投资行为时与市场相关的各个环节所面临的问题。市场微结构是现代金融理论研究的一个新兴分支，以Lyons（2000）、O’Hara’（1995）、Harris（1999）等学者为主要代表。市场微结构的研究内容主要分为四部分：（1）证券市场的结构与组织设计（marketstructure
and design
issues）。即研究证券市场的组织结构因素（包括交易规则与上市规则）如何影响市场稳定性与流动性。本文对创业板市场的稳定性研究即属于这一范畴。（2）证券市场的交易过程与价格发现（trading
process and Price
discovery）。即研究交易成本与其它内部交易信息如何影响证券交易过程与最终的证券价格。（3）市场信息披露与市场透明度（information and
disclosure）。即研究市场的信息披露制度如何对投资者行为产生影响，以及投资者如何根据披露信息调整自己的投资行为。（4）证券市场微结构与其它金融研究领域的融合（interface
of market structure with otherareas of finance）。
三、Nasdaq创业极促进市场稳定性的制度安排
Nasdaq成立于1971年，其建立旨在规范美国大规模的场外交易，为中小企业与新兴高科技企业提供一种融资渠道。
（一）Nasdaq上市公司的行业构成
由于行业集中度与证券市场的非系统性风险有关，行业集中度过高，某一行业的波动就对市场产生很大影响，因而创业板市场的行业结构与市场稳定性呈现一定的负相关关系（Gerald
D．Newbould，1993）。
Nasdaq的行业构成如表1所示。这里，美国标准行业分类系统没有将高科技单独列出，但由于金融业、医药业、计算机软件与硬件等行业中一般以高科技企业为主，且该类企业大都规模有限，因而表1仍可以从一定程度上反映出中小企业与新兴高科技企业在美国创业板市场中的地位。
表1 Nasdaq上市公司的行业构成（1999年9月）
行业 行业市值占Nasdaq市价总值的比重（%）
制造业 31%
金融、保险与房地产 22%
服务业 11%
农、林、渔业，矿产业，建筑业 10%
交通运输业 9%
零售批发业 7%
医药业 5%
计算机软件 4%
计算机硬件与办公设备 1%
资料来源：《NASD经济研究（依据美国标准行业分类系统）》，www.nasdaq.com。
（二）Nasdaq促进市场稳定性的制度设计
为了保证交易的连续性与市场的流动性，NASDAQ市场采取了多元做市商（MarketMakers）制度。多元做市商制度即每支股票分别由多个做市商报价，相互竞争后从而形成最终价格的交易方式。以多元做有商为主的交易制度有效地促进了Nasdaq市场的流动性，然而，多元做市商制度也诱发了创业板市场的不稳定，主要表现在：（1）缺乏交易信息透明度。由于买卖盘信息集中在做市商手中，交易信息发布到整个市场的时间相对滞后。为抵消大额交易对价格的可能影响，做市商可要求推迟发布或豁免发布大额交易信息。这样，做市商可利用内部信息投机股市，引起市场波动；（2）做市商滥用职权。一方面，其经纪角色与做市功能可能存在冲突。另一方面，做市商之间也可能合谋串通，抬高交易报价，从而引发市场波动。做市商通过合谋以获取高价差导致市场不稳的现象得到了实证研究的证实（Christie
and Schultz，1994），并进一步引起了美国司法部和证券交易委员会的对做市商滥用职权的广泛调查。
因而，为促进Nasdaq的市场稳定性，美国证券监督管理委员会（SEC）授权于全美证券交易商协会（NASD），要求通过市场交易制度的安排——加强做市商的监管来提高Nasdaq市场的稳定性，具体包括五个部分：1．规定做市商最低注册资本和最低净流动资产要求，提高做市商的资信水准，从根本上杜绝做市商滥用职权现象。2.实行做市商注册持牌制度。对规模大小和做市能力不同的做市商建立分类持牌制度，以利于投资者对做市商的甄别，从而加强市场对做市商的监督。3．引入ECN竞价交易规则，以减少做市商人为抬高买卖价差的现象。1997年1月，Nasdaq引入了ECN竞价制度，ECN与做市商的竞争已使Nasdaq市场的买卖价差平均降低了22.5％（Kristin
Achleitner，1999）。4.加强做市商报价的时效性。具体包括：（1）交易报告间隔时间缩短为60秒，以防止做市商利用时间差将几笔小单合为一笔大单，通过对市场产生误导来为自己牟利；（2）做市商报价是否同市场买卖盘价格合理相关；（3）为同一只股票做市的做市商报价是否存在“交叉市场”和“锁定市场”问题。5．加强做市商的自律。做市商自律组织主要通过四个方面审核做市商的行为是否合规：（1）做市商是否遵行了做市规则？（2）做市商报价是否合乎报价规则？（3）做市商是否有内部市场交易行为？（4）做市股票是否有价格异常波动？
四、香港创业极促进市场稳定性的制度安排
1999年11月25日，香港创业板正式设立。截至2000年3月17日，香港创业板已有16只上市股票，总市值约830亿港元。香港创业板市场定位于为区域内（两岸三地）的高科技企业、民营企业和中小型企业的进行融资，行业集中在互联网、计算机和电讯等新兴高科技领域。
（一）香港创业板上市公司的行业构成
香港创业板的行业构成可通过创业板指数中各行业的比重来反映（表2）。可以看出，香港创业板的行业集中度过高，且主要集中在目前盈利能力不强的互联网行业，十分不利于香港创业板的市场稳定。
表2 香港创业板指数的行业市场构成（2000年3月17日）
行业 各行业占香港创业板指数比例（%）
互联网
82.82%
计算机软件与硬件 6.83%
基础设施 3.65%
化工业 2.55%
通讯业 2.70%
医药业 1.45%
资料来源：“全景网络www.p5w.net”（中国最大的证券网站之一）
（二）香港创业板促进市场稳定性的制度设计
与Nasdaq主要通过市场本身的制度安排——做市商的行为规范以促进市场稳定性相比，香港创业板由于市场不稳定的产生根源是上市公司，因而其稳定性的实现也主要是从完善提高上市公司质量与企业自身的组织设计两方面来进行。
1．保荐人制度（Sponsor）与上市公司的质量。保荐人（Sponsor）类似于上市推荐人，香港通称保荐人，其主要职责是将符合条件的企业推荐上市，并对公司上市后两年内负有持续保证责任。保荐人制度通过赋予中介机构更多的权利和责任来激励其选择绩优的上市公司，从而提高创业板公司的整体质量。香港目前共有49家保荐人，主要由财务公司、银行与券商承担。保荐人的通过提高上市公司质量从而促进市场稳定性的机制如下：（1）保荐人制度加大了对保荐人的责任认定，将保荐责任延续为公司上市后的两年，因而客观上减少了创业公司恶意包装上市，从源头上解决了市场波动的原因；（2）保荐人负有上市尼两年的连带保荐责任，因而投资者在公司上市后仍获得经过保荐人审查后披露的信息，减小了虚假信息披露带来的市场不稳定；（3）保荐人有责任协助公司健全法人治理结构，尽快过渡成为一个规范运作的上市公司，为创业板公司的后续发展提供了保障，从而起到稳定创业板市场的作用。
2．独立董事制度（Outside Directors）与强化公司法人治理结构。独立董事制度又称非执行董事制度（non－executive
directors），其概念在“凯得伯瑞报告”（CADBURY
RE－PORT）中得到了详细阐述。独立董事制度通过完善法人治理结构从而提供创业板市场的稳定性主要通过三种途径：一、有利于对创业企业管理层的监督与评判。独立董事一方面可以平衡内部董事的过度控制权问题，同时可以客观的评价公司经营状况，避免内部董事“自己为自己打分”，最大限度地谋求公司整体利益，为创业板市场稳定性提供公司业绩支持。二、在公司业绩下滑时更易于更换管理层。Weis－bach的研究表明，“外部董事占主导地位的董事会，比之于内部董事占主导地位的董事会更易在公司业绩滑坡时更换经理”，因而有利于制止创业板上市公司业绩的进一步恶化；三、独立董事可利用其专业知识为公司发展提供建议，有利于提高公司决策水平，从而促进创业板公司业绩的稳定实现。
独立董事制度的引入可以对解决香港创业板上市公司的内部人控制现象十分有效。香港创业板定位于为高科技企业、民营企业和中小企业的进行融资。这类企业更容易被以家族为主的利益集团或掌握核心技术的大股东所控制，缺乏完整的法人治理结构，致使香港创业板上市公司较主板风险更高，容易透发创业板市场的大幅波动，对市场的稳定运作产生十分不利影响。因而，香港创业板市场对独立董事制度要求较高。香港《创业板上市规则》第五章明确指出：“每名发行人在任何时候必须确保至少有2名独立非执行董事”。并对独立董事的来源、组织形式及薪酬安排等层次的内容都有一定规定；同时，《创业板上市规则》对于其“独立性”也从三个方面进行了明确说明：一、独立董事持有创业板上市公司的股本比例不得超过1％，二、独立董事不得与公司有任何财务与连带关系（不论过去现在）。三、“本交易所不预期独立董事在在?创业板公司担任任何形式的管理职务”。同时，在《创业板上市规则》备注中指出，对于“特殊情况的独立性”应由香港联交所“就个别情况考虑有关因素”最后裁定。
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